Gaststar-Special-August 2022 #2: Meine größte Aktienposition und warum das so ist (von Andreas, moneyIng.)

Servus miteinander,

der zweite Autor in unserer Gaststar-Runde ist


Andreas von moneyIng.




[Viel Spaß beim Lesen wünschen euch Andi & Dani!]


Best-in-Class Investing: Inditex

In meinem Depot befinden sich genau 25 verschieden Einzelaktien – mit jeweils unterschiedlicher Gewichtung, versteht sich. 25 Werte, das reicht meiner Meinung nach vollkommen aus für eine Diversifikation hinsichtlich Branche, Region, Währung und Risiko. Das Schwergewicht kommt dabei auf einen Anteil von ca. 9%, das Schlusslicht hingegen gerade mal auf 2%. In diesem Beitrag stelle ich meine größte Einzelinvestition vor und erkläre, wie es dazu kam.

Das Unternehmen Inditex ist nur wenigen ein Begriff – die Modekette „Zara“ hingegen kennt fast jeder Mensch in Europa. Inditex ist das Mutterunternehmen hinter der Kette Zara und einer der größten Designer und Händler von Mode auf der Welt, doch hierzu später in der Unternehmensvorstellung mehr.

Ich bin überzeugter Investor von Inditex. Meine ersten Aktien des Unternehmens, ca. 1/3 des heutigen Bestandes, kaufte ich im Juni 2020, als infolge der Corona-Pandemie und des Lockdowns die meisten Filialen schließen mussten und herbe Umsatzeinbrüche folgen. Genau wie der Rest der Branche (und der gesamten Weltwirtschaft), lag Inditex damals am Boden und der Aktienkurs war verlockend günstig und so deckte ich mich ein. In den darauf folgenden zwei Jahren kletterte die Aktie um 60% und sorgte in meinem Depot für schöne Kursgewinne.

Verkaufen war nie eine Option. Also wartete ich auf Gelegenheiten um weiter günstig nachzukaufen. Zugegeben, die Zeit nach „Corona“ war durchaus irre. Denn die Börsen sprangen von Rekord zu Rekord und verloren den Bezug zur fundamental angemessenen Bewertung.

Doch dann kam 2022. Als im Frühjahr der Krieg in der Ukraine ausgebrochen war und der Westen weitreichende Sanktionen gegen Russland verhängt hatte, fielen die Aktienkurs europäischer Unternehmen sehr stark. Inditex sackte stärker ab als der Marktdurchschnitt, weil das Russlandgeschäft einen merklichen Anteil am Umsatz ausmachte. Dennoch finde ich, dass der Kursrückgang der Aktie stärker war, als der fundamental angemessene Wertverlust des Unternehmens – und so kaufte ich erneut kräftig zu und baute meine Position aus. Gerne teile ich meine Berechnung mit euch, doch hierzu später mehr.

Warum genau wählte ich Inditex aus?

Die Anzahl der Unternehmen, deren Aktien an der Börse gehandelt werden, ist nahezu unendlich. Und gibt es mindestens ebenso viele Philosophien, wie Investoren diese oder jene Aktie auswählen. Alle Ansätze haben indes gemein, dass es niemals „den einen“ angemessenen Wert für ein Unternehmen oder dessen Aktie gibt – vielmehr ist die Berechnung stets mit mathematischen Annahmen versehen. Diese Annahmen wiederum spiegeln die bereits erwähnte Philosophie wieder: wachstumsorientiere Investoren werden den Fokus auf Umsatz- und Gewinnsteigerungen legen, während substanzorientierte Investoren eher die Bilanzqualität und Rentabilität schätzen.


Vorstellung des Best-in-Class Ansatzes

Als sogenannter Value Investor bevorzuge ich eindeutig letzteres. Dabei gehe ich über den klassischen Value-Ansatz einen Schritt hinaus und wähle unter den in Frage kommenden Unternehmen meine Investitionen nach meinem „Best in Class“ Prinzip aus. Als „Best in Class“ bezeichne ich ein Unternehmen, dass innerhalb seiner jeweiligen Branche die führende Stellung innehat und die Branche dominiert.

Doch woran erkenne ich ein solches Unternehmen? Hierfür ist ein detaillierter Blick in die Geschäftsberichte notwendig – mindestens die der letzten zehn Jahre. Drei Sektionen haben es mir hierbei besonders angetan: Die Gewinn-und-Verlust-Rechnung (GuV), die Bilanz sowie die Kapitalflussrechnung.


Gewinn-und-Verlust-Rechnung

Den Anfang bildet der Blick in die GuV. Hierbei achte ich auf drei Kennzahlen: Die langjährige Entwicklung des Gewinnes nach Anteilen Dritter, die Netto-Marge (also Nettogewinn durch Umsatz) sowie die Anzahl ausstehender Aktien.

Es gibt viele Kennzahlen, die den Gewinn eines Unternehmens beschreiben. Doch anders als EBIT (Ergebnis vor Zinsen und Steuern) oder sogar das EBITDA (Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen), die viel „betriebswirtschaftlichen Gestaltungsspielraum“ lassen, ist das Ergebnis nach Steuern und Anteilen Dritter des Pudels Kern. Das Ergebnis nach Anteilen Dritter beinhaltet nämlich den effektiven Gewinn, den das Unternehmen erzielt hat – und zwar nach Abzug von Zinsen, Abschreibungen, Steuern sowie den Ausgleich von Minderheitsaktionären. Der Gestaltungsspielraum ist bei dieser Kennzahl am geringsten, was automatisch zu einer hohen Aussagekraft und Vergleichbarkeit führt. Großartige Unternehmen, wie ich sie bevorzuge, weisen einen leicht, aber langfristig steigenden Gewinn nach Anteilen Dritter auf.

Weiterhin weisen dominante Unternehmen nicht selten eine deutlich-zweistellige Nettomarge aus. Wie hoch eine „angemessene“ Netto-Marge ist, ist hierbei vollkommen branchenabhängig: Softwareunternehmen können hier locker auf Werte von 30% kommen, während produzierende Unternehmen eher im Bereich von 10%– oder sogar darunter – liegen können. Umso wichtiger ist also ein Vergleich der Unternehmen innerhalb einer Branche. Bei einem direkten Vergleich sticht häufig das „Best-in-Class“-Unternehmen durch eine langfristig auffallend hohe Netto-Marge hervor.

Im nächsten Schritt gucke ich auf das Herzstück meiner Analyse, nämlich die Bilanz. Hier trennt sich die Spreu vom Weizen. Denn während die GuV sagt, wie viel Geld mit welchen Margen verdient wurde, zeigt uns die Bilanz, welche Mittel dafür eingesetzt werden mussten. Dominante Unternehmen zeichnen sich hierbei dadurch aus, dass sie so wenig finanzielle wie materielle Mittel einsetzen, um hohe Margen zu erreichen. Kennzahlen, die dies verraten sind die Kapitalrendite (Nettogewinn durch Gesamtbilanz), die Eigenkapitalquote sowie der Verschuldungsgrad (Netto-Verschuldung durch Netto-Gewinn). Größte Aussagekraft erwarte ich von der Kapitalrendite, denn anders als die häufig verwendete Eigenkapitalrendite, ist die Kapitalrendite nicht durch einen möglichen Schuldenhebel verzerrt. Je höher die Kapitalrendite ist, desto aktionärsfreundlicher ist das Unternehmen eingestellt: Es versucht so wenig Kapital wie möglich einzusetzen, um die Gewinne zu erreichen. Überschüssiges Kapital wird an die Eigentümer ausgezahlt. Unternehmen, die so denken und das Prädikat „Best in Class“ verdienen, weisen häufig eine Kapitalrendite auf, die im oberen einstelligen oder sogar zweistelligen Bereich liegen kann. Weiterhin haben die Kennzahlen Eigenkapitalquote und der Verschuldungsgrad eine hohe Bedeutung. Denn obwohl der Einsatz von Schulden betriebswirtschaftlich sinnvoll sein kann, zeichnen sich dominante Unternehmen häufig eben dadurch aus, dass sie entweder eine hohe Eigenkapitalquote haben oder aber die Verschuldung so gering ist, dass sie mit den Gewinnen weniger Jahre abgebaut werden könnte. Denn obwohl eine hohe Verschuldung in guten Zeiten die Renditen „pushen“ kann, droht sie den Unternehmen in schlechten Zeiten das Genick zu brechen.

Letzte Station ist die Kapitalflussrechnung. Hier sind die Kennzahlen Investitionsquote, freier Cashflow sowie kombinierte Ausschüttungsquote relevant. Die Investitionsquote gibt an, wieviel des Geldes, was dem Unternehmen in die Kasse gespült wurde, erneut in das operative Geschäft reinvestiert werden muss, damit das Unternehmen weiterhin wettbewerbsfähig bleibt. Je höher die Investitionsquote, desto weniger Geld steht dem Unternehmen für die Bedienung der Aktionäre zur Verfügung. Eng damit verzahnt ist der freie Cashflow, der angibt, wieviel Geld verblieben ist, nachdem notwendige Investitionen getätigt wurden. Es versteht sich von selbst, dass der freie Cashflow bei seiner Berechnung um einmalige Investitionen wie etwa Übernahmen oder finanzielle Investitionen wie beispielsweise Wertpapierkäufe bereinigt werden muss. Abschließend gibt die kombinierte Ausschüttungsquote an, wieviel Geld das Unternehmen an seine Aktionäre ausgezahlt hat – und zwar sowohl in Form von Dividenden als aus Aktienrückkäufen. Aktienrückkäufe sorgen für eine abnehmende Anzahl ausstehender Aktien, wodurch der Gewinn des Unternehmens auf weniger Stücke verteilt werden muss und somit der Wert pro Aktie rechnerisch steigt. Dominante Unternehmen können es sich folglich häufig erlauben, den Großteil des Gewinnes an die Aktionäre auszuzahlen, ohne ihren langfristigen Wettbewerbsvorteil zu verlieren.


Praxisbeispiel: Modehändler Inditex

Demonstrieren möchte ich den „Best-in-Class“-Ansatz anhand meiner größten Depotposition Inditex, ein Familienunternehmen der Bekleidungsindustrie, das vor allem durch die Kette „Zara“ bekannt ist, die Mode der eigenen Marke vertreibt. In diesem Segment zählen Inditex (Spanien) sowie die Wettbewerber H&M (Schweden), Fast Retailing mit „Uniqlo“ (Japan) sowie GAP (USA) zu den größten Unternehmen der Welt.

Das Quartett hat ein sich ähnelndes Geschäftsmodell: In den gemieteten Filialen werden Mode und Accessoires der eigenen Marken verkauft, die intern designt und von externen Unternehmen produziert werden. Das Geschäftsmodell ist hierbei auf Schnelligkeit und Schlankheit ausgelegt. So bringt Inditex beispielsweise über 20 verschiedene Kollektionen im Jahr heraus und hat so den Begriff „Fast Fashion“, also impulsbasierte Käufe von günstiger Mode, geprägt. Da die Läden in der Regel gemietet sind und die Ware mit einem langen Zahlungsziel geliefert wird, bindet Inditex sehr wenig Kapital für den Geschäftsbetrieb. Die Ware kann sogar verkauft werden, bevor sie gegenüber dem Lieferanten bezahlt werden muss. Diese Schnelligkeit, seine Kunden einerseits direkt abkassieren, die Lieferantenrechnungen jedoch lange aufschieben, führt zu sehr geringen Zins- und Finanzierungskosten. Mehr noch: Schulden sind aufgrund der Schnelligkeit gar nicht notwendig, wie wir später sehen werden.

Nachfolgende Zahlenwerte wurden den jeweiligen Geschäftsberichten entnommen und gemäß Jahresschlusskurs auf Eurobasis umgerechnet.

Die Abbildung 1 zeigt die Umsatzentwicklung der Peer-Group. Während vor zehn Jahren GAP, Inditex und H&M Kopf-an-Kopf lagen, zeigt die zwischenzeitliche Entwicklung, dass sich Inditex deutlich absetzen konnte. GAP stagniert weitestgehend. H&M hat vor allem in den letzten fünf Jahren kaum Wachstum erzielen können. Interessant ist vor allem Fast Retailing, das in der letzten Dekade prozentual ähnlich stark wachsen konnte wie Inditex.

Abbildung 1: Entwicklung des Umsatzes (in Mio. EUR)


Noch spannender ist allerdings die Entwicklung des Nettogewinnes, dargestellt in Abbildung 2: In 2010 waren die Machtverhältnisse klar, sodass H&M und Inditex den größten Gewinn absahnten. Doch während Inditex den Gewinn über die nächsten Jahre steigern konnte, hatte H&M – mit teilweise hausgemachten Marketing-Problemen – nach und nach an Boden verloren. Fast Retailing konnte ebenfalls zulegen. Für GAP sieht es jedoch bitter aus: Der bereits oben erwähnte stagnierende Umsatz führte in Kombination mit stetig steigenden Kosten zu abnehmenden Gewinnen – bis hin zum Verlust. Die Jahre 2020 und 2021 sind infolge der Lockdowns sicherlich als Einmaleffekte zu bezeichnen, sodass zukünftig höhere Gewinne in der gesamten Branche zu erwarten sind.

Abbildung 2: Entwicklung des Gewinnes nach Steuern und Anteilen Dritter (in Mio. EUR)


Besonderen Augenmerk lege ich auf die Netto-Marge, also die Aussage, wie viel von jedem umgesetzten Euro als Netto-Gewinn verbleiben. Je höher die Marge, desto dominanter ist das Unternehmen.

Und hier wird deutlich, warum Inditex das Prädikat „Best-in-Class“ verdient, siehe Abbildung 3. Inditex kann als einziges aus der Gruppe eine – wohlgemerkt enorm hohe! – Netto-Marge von ca. 14% über einen langen Zeitraum von 2010 bis 2019 halten. Erst die beiden Corona-Jahre sorgen für einen Dämpfer. Auch H&M weist eine hohe Marge auf, doch geht diese seit 2014 kontinuierlich zurück. Fast Retailing gewinnt an Boden und kann zulegen. GAP baut auf langfristig ganzer Linie ab.

Abbildung 3: Entwicklung der Netto-Marge (Netto-Gewinn pro Umsatz)


Gucken wir nun in Abbildung 4 auf die Kapitalrendite. Diese gibt an, wie hoch das Verhältnis aus Netto-Gewinn nach Anteilen Dritter zur Bilanz des Unternehmens ist. Je höher die Kapitalrendite, desto „effizienter“ Arbeitet das Unternehmen mit dem Kapital der Aktionäre.

Zu sehen ist, dass über einen langen Zeitraum H&M im Vergleich führend war. Eine Kapitalrendite von über 25% ist enorm herausragend – da hätte selbst Apple Schwierigkeiten, einen so hohen Wert zu erreichen. Doch auch hier wird sichtbar, dass H&M seit 2014 kontinuierlich abbaut. Die Rendite fällt und ist im Vergleich auf den dritten Platz gerutscht.

Inditex hingegen weißt – erneut – über einen langen Zeitraum eine beachtliche Kapitalrendite von ca. 16 bis 18% auf. Anders als beim Wettbewerb, schwankt dieser Wert relativ wenig. Ausnahme bilden hier wieder die Jahre 2020 und 2021.

Anfang der 2010er Jahre hatte GAP noch hohe Renditen erzielt. Diese gingen mit einem entsprechend hohen Aktienkurs einher. Doch das Unternehmen verlor nach und nach an Bedeutung, sodass die Renditen heutzutage das Schlusslicht bilden. Fast Retailing hingegen weißt durchaus stabile Renditen auf, ist aber im Branchenvergleich nicht herausragend.

Abbildung 4: Entwicklung der Kapitalrendite (Nettogewinn nach Anteilen Dritter durch Bilanz)


Da durch eine hohe Verschuldung die Rentabilität eines Unternehmens künstlich gesteigert werden kann, gucken wir uns als letztes die Verschuldung an, siehe Abbildung 5. Hier ist als Verschuldung die Netto-Finanzverschuldung, also Finanzschulden minus etwaiger Cashbestände des Unternehmens, geteilt durch den Gewinn des Unternehmens, zu verstehen.

In 2010 hatten alle Unternehmen – und das ist ebenfalls sehr unüblich – eine negative Netto-Verschuldung. Das heißt, sie hatten nach Abzug aller Finanzschulden sogar noch Cash in der Kasse. Bezogen auf den Jahresgewinn stellten sich Werte von -300% (Fast Retailing) bis zu -150% (Inditex) ein. Diese Besonderheit unterstreicht nochmals die Stärke des Geschäftsmodells, das auf Schnelligkeit ausgelegt ist und keine Finanzverschuldung voraussetzt.

Erstaunlich ist, dass Inditex und Fast Retailing auch über die Dauer der letzten 11 Jahre keine Schulden aufnehmen mussten und immer noch eine Netto-Cash-Position aufweisen. GAP und H&M hingegen mussten in den letzten Jahren vermehrt Schulden aufnehmen und rutschen in dieser Kategorie also ab.

Abbildung 5: Entwicklung des Netto-Finanz-Verschuldungsgrades (Netto-Finanzschulden geteilt durch den Jahres-Netto-Gewinn)

Und in der Zukunft?

Die hier exemplarisch gezeigten Kategorien unterstreichen die „Best-in-Class“-Position von Inditex. Doch was spricht auch in Zukunft für ein Investment? Nun, die Bekleidung ist ein wiederkehrendes Merkmal. Jeder Mensch braucht auch in Zukunft Klamotten, sodass hier Inditex sein Potenzial wird ausspielen können. Außerdem ist geographisch eine Expansion vorstellbar, da Inditex den Kernmarkt in Europa hat und Potential in Asien und Amerika besteht.

Interessant ist vor allem das Thema e-Commerce. Hier nimmt Inditex eine führende Stellung ein und erreicht heutzutage hohe Wachstumsraten im Online-Vertrieb. Da im Internet oft das „The Winner Takes It All“ Prinzip gilt, ist die Ausgangslage für das Unternehmen durchaus formidabel.

Doch wo Licht, da auch Schatten: Inditex ist, genau wie H&M, relativ stark in Russland vertreten. Der Umsatzanteil aus dieser Region reicht in etwa an 10%. Diese Aktivitäten musste es vor kurzem einstellen, was sicherlich zu einer Belastung des Ergebnisses führen wird. Wie hoch die Belastung final sein wird, steht noch offen. Allerdings glaube ich, dass der kürzliche Kursrückgang des Aktienkurses stärker war, als der Rückgang des Ergebnisses es sein wird.


Das Fazit

Inditex ist der Sieger des „Best-in-Class“-Vergleiches der Bekleidungsindustrie (Eigenmarken). Die Aktie bringt eine Netto-Cash-Position mit bei gleichzeitig hohen Margen. Das Unternehmen ist kerngesund und auch weiterhin zukunftsfähig. Corona und Russland setzen zwar aktuell zu, stellen aber keine existenzielle Bedrohung dar.

Wegen der genannten Kriterien ist klar, dass die Aktie teuer sein muss. Auf Basis der jeweiligen Jahresschlusskurse bewegte sich das KGV der Aktie von 2010 bis 2019 bei durchschnittlich etwa 28. Für das Jahr 2022 wird bei dem derzeitigen Kurs ein KGV von 21 erwartet, wobei die negativen Effekte bereits eingepreist sind. Unter Berücksichtigung der beiden genannten Risiken, erachte ich ein KGV von 24 bis 26 als angemessen, wodurch die Aktie derzeit bei einem Kurs von 22€ mit ca. 15% unterbewertet ist.


Autorenvorstellung


Dr. Andreas Gomer, 34, investiert seit über 15 Jahren aktiv in hochwertige Aktien nach dem Value-Investing Prinzip. Er betreibt unter moneying.de einen nicht-profitorientierten Finanz-Blog und gibt Online-Seminare für Einsteiger und Fortgeschrittene an der VHS Rur-Eifel (deutschlandweit buchbar).


Dieser Artikel wurde verfasst von Andreas von moneyIng.:
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