Ausgabe #67: Inside Rational – Mehr als heiße Luft aus Bayern

(Travelarz, HORECA15 Rational (1), CC BY-SA 3.0 PL)


Heute kommt es zu einer Premiere auf dem Bavarian Value Blog. Heute veröffentlichen wir auf unserem Blog unsere erste Inside-Unternehmensanalyse eines deutschen Unternehmens. Hierfür haben wir uns kein geringeres Unternehmen ausgesucht als den bayrischen Hersteller von Großküchengeräten – die Rational AG.


Rational

Die Rational AG wurde 1973 im bayrischen Landsberg am Lech gegründet. Heute ist das Unternehmen Weltmarktführer in der Herstellung von Groß- und Industrieküchengeräten zur thermischen Speisenzubereitung. Bis heute wurden 900.000 Rational-Geräte produziert. Damit werden weltweit täglich mehr als 130 Mio. Speisen zubereitet. Zudem besitzen die Bayern über 600 Patente, Patentanmeldungen und Gebrauchsmuster und haben im Bereich der Multifunktionsgeräte einen weltweiten Marktanteil von über 50% (Vgl. Rational: https://www.rational-online.com/de_de/Unternehmen/%C3%9Cber_uns/)

(Produktsortiment von Rational – Quelle: Rational Geschäftsbericht 2018)
(Quelle: YouTube)

Historie

1973

Siegfried Meister gründet die Rational GmbH mit ca. 25 Mitarbeitern in Landsberg am Lech (Bayern).

1976

Der Rational Combi-Dämpfer wird erfunden.

1991

Die erste Vertriebsgesellschaft wird in Großbritannien gegründet.

1992

Rational übernimmt das französische Unternehmen Frima.

2000

Rational geht an die Börse.

2004

Erfindung des ersten SelfCookingCenters der Welt.

2017

Die Vernetzungslösung ConnectedCooking wird eingeführt.

(Vgl. Rational: https://www.rational-online.com/de_de/Unternehmen/%C3%9Cber_uns/Historie)


Gegenwart

Rational vermeldet einen erfolgreichen Start ins Jahr 2019. Im ersten Quartal konnte der Umsatz um 12% im Vergleich zum Vorjahreszeitraum gesteigert werden. Der Gewinn konnte sogar um 17% gesteigert werden. Die EBIT-Marge stieg auf 24%. Dabei kann der Konzern von diversen globalen Trends profitieren. Die Bayern nennen hier bspw. den Trend zu gesünderer Ernährung, steigende Kaufkraft in den Schwellenländern, den Trend zur Außer-Haus-Verpflegung und das weltweite Bevölkerungswachstum.
Die größten Umsatztreiber des noch jungen Jahres sind Nordamerika (Anstieg um 26%), gefolgt von Asien (Anstieg um 17%) und Deutschland (Anstieg um 16%). Europa (ohne Deutschland) bleibt weiterhin die stärkste Region mit einem Anteil von 45% des Umsatzes. Dahinter kommen Nordamerika (19%), Asien (14%) und Deutschland (13%).


2018 wurden Rational (Combi-Dämpfer) und Frima (VarioCookingCenter) zusammengeführt. So änderte man weltweit die Marke des VarioCookingCenters auf Rational und er wurde in die bestehende Vertriebsinfrastruktur integriert. Beide Produktgruppen starteten prächtig ins neue Jahr. Die Combi Dämpfer (SelfCookingCenter & CombiMaster Plus) konnten den Umsatz im Vergleich zum Vorjahreszeitraum um 12% auf 178,6 Mio. € steigern. Das VarioCookingCenter konnte den Umsatz um 17% auf 15,7 Mio. € steigern. Somit erwirtschafteten die Combi-Dämpfer im ersten Quartal 2019 über 90% des Umsatzes.
Für das gesamte Geschäftsjahr 2019 prognostiziert Rational ein Umsatzwachstum im hohen einstelligen Bereich und eine EBIT-Marge von 26%. Zudem sind Investitionen in Höhe von 50 Mio. € geplant.
Außerdem erhielt Rational gerade erst den Axia Best Managed Companies Award. „Die Develey Senf & Feinkost GmbH sowie Profigargeräte-Hersteller Rational wurden im Mai als hervorragend geführte mittelständische Unternehmen mit dem Axia Best Managed Companies Award ausgezeichnet. […] Die Preisträger zeichneten sich durch professionelles Management aus, das strategischen Weitblick mit Innovationskraft, einer nachhaltigen Führungskultur und guter Unternehmensführung auf einzigartige Weise verbinde. „Damit tragen sie dazu bei, die wirtschaftliche Zukunft des Standorts Deutschland zu sichern, und sind gleichzeitig Leitbilder für andere Unternehmen“, betont Lutz Meyer, Partner und Leiter des Mittelstandsprogramms von Deloitte.“ (Vgl. FOOD SERVICE: https://www.food-service.de/industrie/industrie/rational-ag-renommierter-unternehmenspreis-gewonnen-42928)


Kennzahlenanalyse

(eigene Berechnungen)


Rational ist wirklich sehr gut finanziert und besitzt so gut wie keine Schulden. Die EK-Quote beträgt konstant über 70% und das Unternehmen könnte seine Schulden allein mit dem operativen Cashflow binnen eines Jahres zurückzahlen. Dabei ist Rational auch noch hoch profitabel, was eine EBIT-Marge von über 26% zeigt. Sowohl EK-Rendite als auch GK-Rendite suchen ihresgleichen. Rational ist aus fundamentaler Sicht ein wirklicher Leckerbissen, der kaum Wünsche offen lässt.


Qualitative Analyse

Unserer Meinung nach ist das Geschäftsmodell einfach und verständlich. Das Kerngeschäft besteht aus der Produktion und dem Vertrieb von Geräten zur thermischen Speisezubereitung. Hauptkunden von Rational sind Restaurants und andere Großküchen. Nach dem Verkauf der Maschinen kümmert sich Rational ebenfalls um die Wartung und Instandhaltung.

Wir fragen uns immer: Was wird sich zukünftig NICHT ändern? Und hier liegt wohl ein großer Vorteil des Geschäftsmodells von Rational. Gegessen wird immer.
Der Bedarf nach Großküchen wird immer größer. Makroökonomischen Trends, wie das globale Bevölkerungswachstum, werden das weiter befeuern. Wir denken daher, dass die Produkte von Rational in 10 bis 20 Jahren eine noch größere Bedeutung haben werden als heutzutage.

Rational ist mit über 50% Marktanteil der Weltmarktführer in seinem Bereich. (Vgl. WMF Weltmarktführerindex: https://www.weltmarktfuehrerindex.de/corp_profile/?pid=652)
Hinzu kommt, dass die Kundenzufriedenheit ein wichtiger Baustein des Erfolges ist und dieser Vorteil ist wirklich sehr viel Wert: „Die insgesamt sehr hohe Kundenzufriedenheit wird auch bestätigt durch den von Kantar TNS ermittelten RATIONAL Global Customer Satisfaction Index von 93 (Top Ten weltweit bei > 94) und eine hohe Weiterempfehlungsrate von 96%.“ (Vgl. Rational Geschäftsbericht 2018) Außerdem besitzt Rational über 600 Patente. Die Produkte wären prinzipiell replizierbar, aber die hohe Kundenzufriedenheit, die Qualität und die Vielzahl der Patente sprechen für sich. Rational ist in seinem Bereich allein auf weiter Flur und schafft es auch zusätzlich durch schiere Größe einen sehr tiefen Burggraben aufzubauen.

Apropos Kundenzufriedenheit. Nicht nur diese ist wichtig, sondern natürlich auch wie zufrieden die eigenen Mitarbeiter sind. Dafür hat Rational das Prinzip U.i.U (Unternehmer im Unternehmen) ins Leben gerufen. Der Name ist tatsächlich Programm. Laut eigenen Angaben sind die Mitarbeiter nicht nur zufrieden, sondern 89% sind sogar stolz darauf für die Rational AG zu arbeiten. (Vgl. Rational Geschäftsbericht 2018)  Für einen Value Investoren ist das natürlich schön zu hören.

Auch die Aktionärsstruktur ist seit Beginn konstant. Der Gründer Siegfried Meister war mit über 7 Mio. Aktien bis zu seinem Tod in 2017 Mehrheitsaktionär. Diese wurden auf seine Nachkommen aufgeteilt. Die Erbengemeinschaft hält nach wie vor ca. 63% der Anteile am Unternehmen, was Rational zu einem einwandfreien familiengeführten Unternehmen macht. (Vgl. boerse.de: https://www.boerse.de/unternehmensprofil/Rational-Aktie/DE0007010803#aktionaersstruktur)

Während die Pay-Out Ratio mit über 60% sehr aktionärsfreundlich ist, gibt es bisher keinen Plan jetzt oder in Zukunft eigene Aktien zurückzukaufen. Das ist aber nicht weiter schlimm, da die Aktien des Unternehmens derzeit zu teuer sind und man dadurch unnötig Geld verbrennen würde.


Konkurrenz- & Wettbewerbsanalyse

(eigene Berechnungen)


Die Konkurrenzsituation bei Rational ist relativ schnell zusammengefasst: „Mittlerweile ist der Vorsprung auf die Rivalen kaum mehr aufzuholen. So ist der Konzern aus Landsberg am Lech 5x so groß wie der nächstgrößere Wettbewerber. Zu den größten Konkurrenten zählen Firmen wie Lainox, Electrolux und Convotherm.“ (Vgl. https://www.gevestor.de/news/rational-aktie-gastronomieliferant-im-hoehenflug-805951.html)
Von den genannten Firmen ist nur Electrolux börsennotiert und dieses kann Rational fundamental in keiner Weise das Wasser reichen. Auch wenn der Umsatz von Electrolux um einiges höher ist, machen die Maschinen für Großküchen nur einen sehr kleinen Anteil aus. Anhand der Margen und Renditen kann man auch erkennen, dass Electrolux sein Geschäft im Vergleich zu Rational nicht gerade rentabel betreibt. Das ermöglicht es Rational natürlich seine Skaleneffekte voll und ganz auszunutzen.
Ganz platt formuliert gibt es nur sehr wenig direkte Konkurrenz, der es an Know-How und schlicht an Größe fehlt, um mit Rational mithalten zu können. Konkurrenzlos ist vielleicht zu viel des Guten, aber das Prädikat „meilenweiter Vorsprung“ dürfte hier wohl sehr passend sein.

Da die übrigen direkten Konkurrenten nicht börsennotiert sind und es daher weniger Daten gibt, haben wir uns zusätzlich zu Electrolux ein paar familiengeführte Industrieunternehmen aus dem deutschsprachigen Raum (Fuchs Petrolub, Hermle AG und die Krones AG) herausgesucht um wenigstens hier einen Vergleich zu haben. Auch wenn die Unternehmen nicht in der gleichen Branche agieren, haben sie gemeinsam, dass sie seit Jahrzehnten von den gleichen Inhaberfamilien geführt und begleitet werden. Das erklärt oftmals auch die relativ hohe EK-Quote. In Sachen Profitabilität könnte vielleicht noch der Fräsmaschinenhersteller Hermle mit Rational mithalten, dennoch spielt das Unternehmen aus Landsberg am Lech in diesem Unternehmensvergleich in einer anderen Liga.


Bewertung

Wir gehen von einer langfristigen Wachstumsrate der Owner Earnings von 2,5% aus. Diese setzt sich aus einer Inflationsrate von 1% und einem angenommen organischen Wachstum von 1,5% zusammen.

Bei aktuellen Owner Earnings von 126 Mio. € (2018) ergeben sich folgende Werte:

Fairer Wert: 122 €

10% Sicherheitsmarge: 110 €

20% Sicherheitsmarge: 98 €

30% Sicherheitsmarge: 85 €

40% Sicherheitsmarge: 73 €

Buchwert: 40 €

Derzeitiger Aktienkurs (03.06.2019): 572 €

Die Erklärung unserer Unternehmensbewertung findet ihr in Ausgabe #11.


fazit


Unser Fazit zu Rational ist sehr eindeutig. Wie ihr in der SWOT-Tabelle sehen könnt, sind wir bezüglich der Unternehmensschwächen mit unserem Latein am Ende. Wenn euch etwas einfällt, was wir übersehen haben, dann haut es doch bitte gleich rein in die Kommentare. Auch hinsichtlich der Risiken haben wir uns sichtlich schwergetan, sodass wir die vom Management als wahrscheinlichsten angesehen Unternehmensrisiken aus dem aktuellen Geschäftsbericht übernommen haben.
Wir finden das Unternehmen einfach toll. Die Zahlen sind stark, Mitarbeiter und Kunden sind zufrieden, das Unternehmen ist Weltmarktführer, befindet sich im Familienbesitz und kommt zudem noch aus Bayern – dieser letzte Punkt ist für uns noch eine Art Kirsche auf dem Investment-Eisbecher. Aber nun stellt sich natürlich die Frage, warum findet man Rational nicht in unserem wikifolio und auch nicht in unseren privaten Portfolios. Die Antwort darauf ist, wie so oft, der Preis. Wir beobachten Rational eigentlich schon seit dem wir mit Value Investing angefangen haben und noch nie hat uns der Preis gepasst. So standen wir bisher immer am Spielfeldrand und haben zusehen können wie der Kurs die letzten 3 – 4 Jahre gestiegen ist. Bei Qualitätsunternehmen zahlt man in der Regel immer einen gewissen Preis, das ist uns klar. Trotzdem sind wir weiter der Meinung, dass Rational aktuell zu teuer ist – auch wenn wir hiermit womöglich falsch liegen. Daher warten wir weiter ab. Wir haben Zeit.


Jetzt seid ihr wieder gefragt: Wie findet ihr Rational? Habt ihr Aktien? Ist das bayrische Unternehmen überbewertet? Sehen wir Rational zu sehr durch eine rosarote Brille? Schreibt uns eure Meinung! Gerne könnt ihr euch auch unserer Facebook-Gruppe The Value Investing Circle anschließen.
Außerdem könnt ihr hier einen Blick auf unser wikifolio werfen.


Abschließend wünschen wir euch wie immer noch einen schönen Tag und viel Spaß und Erfolg beim Investieren! 


Eure freundlichen Value Investoren aus der bayrischen Nachbarschaft


Andreas & Daniel


Disclaimer


Hinweis nach §34b WpHG: Wir können teilweise selbst direkt oder indirekt im Besitz der angesprochenen Wertpapiere sein. Die Unternehmensanalyse stellt keine Anlageberatung oder Empfehlung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren dar.

Risikohinweis: Die analysierten Aktien unterliegen Kursschwankungen. Im Extremfall ist auch ein Totalverlust möglich.

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Comments (2)

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John Leontop

Bestes deutsches Unternehmen und eine der wenigen weltweiten Perlen; langfristige Zinseszinsmaschine; allerdings: Rational ist immer überbewertet; einzige Möglichkeit dort einzusteigen ist eine Finanzkrise wie 2008; jedoch ist Euer Fairer Wert extrem niedrig; meiner liegt bei Euro 260 zu Q2-2019

Daniel

Servus John,

dem ist eigentlich nichts mehr hinzuzufügen. 🙂
Und bzgl. der Unternehmensbewertung: Ich finde es immer wieder interessant, dass verschiedene Investoren bei ein und demselben auf unterschiedliche Bewertungen kommen. Spricht wiederum dafür, dass sich jeder selbst seine Gedanken zu einem Investment machen sollte.

Bayrische Grüße
Dani

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