Heute werfen wir mal einen Blick auf ein Unternehmen, das so wohl sehr selten in Finanzblogs vorgestellt wird. Auch der Markt, in dem es tätig ist, wird – zumindest was wir finden konnten – eher weniger „gecovert“ … wodurch es auch manchmal recht schwer war überhaupt Infos aufzutreiben. Heute geht es um den weltweiten Marktführer bei der Herstellung für Wein-& Whiskyfässer, die TFF Group.
TFF Group
Die TFF Group (Tonnellerie Francois Freres = Fassmacherei Gebrüder François) mit Sitz in Saint Romain, Frankreich, ist nach eigenen Angaben der weltweite Marktführer bei der Herstellung von Fässern und anderen Produkten für die Reifung von Weinen und Spirituosen wie z.B. Whiskys. Heute beschäftigt das Unternehmen knapp 1.700 Mitarbeiter und ist auf fünf Kontinenten vertreten. Die Geschäftsaktivitäten der französischen Fassmacher umfassen Forstwirtschaft, Sägemehlherstellung, Wein-, Whisky-& Bourbon-Fassherstellung, die Herstellung von weiteren Holzprodukten für die Önologie (Önologie = Lehre und Wissenschaft vom Wein und Weinbau) und die Produktion von Edelstahltanks. Die Geschäftsaktivitäten teilen sich auf 27 Tochterunternehmen auf, wovon sechs bereits seit mehr als 100 Jahren im Geschäft sind. Die meisten Unternehmen der Gruppe sind in der Herstellung von Fässern für Wein und Whisky tätig.
Leider berichten die Franzosen nicht so wirklich nach Business Units oder ähnlichem. Sie teilen lediglich ihre Umsätze geographisch (USA (55%), Europa ohne Frankreich (22%), Frankreich (12%), Asien (5%), Rest (6%)) bzw. nach Märkten (Wein (48%), Bourbon (37%), Whisky (15%)) auf (die Prozentangaben beziehen sich auf das Geschäftsjahr 2023). Dabei werden in der Betrachtung Bourbon und Whisky gerne als „Spirituosensparte“ zusammengefasst, während Wein einfach die „Weinsparte“ bleibt.
Historie
1910
Joseph François gründet eine Küferei (Fassmacherei) in Saint Romain, Frankreich.
1942
Die Gebrüder Robert und Henri François, Söhne von Joseph Frères, gründen das Unternehmen François Frères.
1972
Jean und Noëlle François übernehmen Geschäftsleitung und bauen den internationalen Vertrieb auf.
1995
François Frères übernimmt die Holzsägemühle Tronçais Bois Merrain.
1996
Die Küferei Bouyoud, welche auf die Herstellung von Eichen-& Kastanienfässer spezialisiert ist, wird übernommen.
1999
Die TFF Group geht an der zweiten Pariser Börse an die Börse und übernimmt die Holzsägemühle Sogibois, die führende Holzsägemühle Frankreichs.
2001
Die TFF Group übernimmt 49% der Küferei A.P. John Coopers, dem australischen Marktführer.
2006
Weitere 46% von A.P. John Coopers werden übernommen.
2007
Die TFF Group tritt mit der Übernahme der beiden schottischen Küfereien Speyside Cooperage und Broxburn Cooperage in den Whiskymarkt ein.
2009
50% von Stavin, dem weltweit führenden Unternehmen für Holzprodukte zur Weinherstellung, werden von der TFF Group übernommen.
2012
Die TTF Group übernimmt die restlichen 50% von Stavin und die Radoux Gruppe, die drei Marken, drei Küfereien, eine Großfass-Küferei, eine Holzsägemühle und ein Vertriebsunternehmen umfasst.
2016
Mit der Übernahme von Lejeune wird das Produktportfolio um Edelstahltanks und Weinkeller erweitert.
Gegenwart
Das Geschäftsjahr 2024 der TFF Group endet am 30.04.2024. Dementsprechend ging das dritte Quartal 2024 bis zum 31.01.2024.
In den ersten neun Monaten des Geschäftsjahres 2024 konnten die französischen Fassmacher ihren Umsatz um ca. 11,8% auf insgesamt 369,5 Mio. € steigern. Auf Like-for-Like-Basis (ohne Wechselkurseffekte und Übernahmen/Veräußerungen) stieg der Umsatz um ca. 14,5%. Vor allem die Wechselkurseffekte wirkten sich sehr negativ (ca. -10,9 Mio. €) auf das Ergebnis aus. Bis zum Ende des dritten Quartals kam die „Spirituosensparte“ (Bourbon, Whisky) auf einen Umsatzanteil von ca. 55% (Q1-Q3 2023: Ca. 50%). Und ein Blick auf die Umsatzentwicklung der beiden Sparten zeigt sehr deutlich wo man das Wachstum bei den Franzosen findet.
Während die Weinsparte aufgrund der zurückgehenden Weinnachfrage nach dem starken Jahr 2022 und dementsprechend sinkenden Volumen lediglich ein Umsatzwachstum von ca. 0,8% (ca. +1,3% auf Like-for-Like-Basis) bzw. 166,2 Mio. € erzielen konnte, glänzte die Spirituosensparte mit einem Anstieg von ca. 22,7% (ca. 27,7% auf Like-for-Like-Basis) bzw. ca. 203,3 Mio. € und überholte damit die Weinsparte deutlich. Dabei wurde die Spirituosensparte unter anderem durch positive Preiseffekte beim Handel mit gebrauchten Fässern sowie durch das gut laufende Fassreparaturgeschäft gestützt.
Auch CEO Jérôme François sieht das ähnlich und bezeichnet die Weinsparte zwar als Fundament des Unternehmenserfolg der Franzosen, worin sie auch Weltmarktführer sind, jedoch sieht er die Wachstumschancen vor allem im Spirituosenbereich. Da die Franzosen ihren Quartalsbericht etwas kurz und knapp halten schauen wir uns für einen Blick auf die Profitabilität noch den Halbjahresbericht für das Geschäftsjahr 2024 (01.05.2023 – 31.10.2023) an.
Im ersten Halbjahr lag das Umsatzwachstum noch bei ca. 13,6% bzw. ca. +17,1% Like-for-Like. Auch hier wirkten sich vor allem Wechselkurseffekte negativ aus. Die stagnierende Entwicklung in der Weinsparte führte dazu, dass man das Umsatzwachstum im dritten Quartal nicht mehr ganz auf dem Niveau des ersten Halbjahres halten konnte. Bei einem Umsatz in den ersten sechs Monaten des Geschäftsjahres 2024 von knapp 264,3 Mio. € erzielte die TFF Group ein operatives Ergebnis von ca. 53,0 Mio. €. Damit erzielten die Franzosen eine EBIT-Steigerung von über 19,3%. Die Marge stieg dabei um 0,9%-Punkte von ca. 19,1% im Vorjahreszeitraum auf ca. 20,0%. Diese Steigerung lässt sich vor allem auf eine strikte Kostenkontrolle und dadurch normalisierende Margen in der Weinsparte und einer Margensteigerung in der Spirituosensparte aufgrund einer soliden Entwicklung des Bourbon-Geschäfts zurückführen.
Zur weiteren Diversifikation investiert TFF verstärkt in den USA um das wachstumsstarke Bourbon-Geschäft weiter auszubauen. Trotz leichter Verzögerungen dabei, hat das Management das diesjährige Wachstumsziel des Unternehmens von mehr als 10% bestätigt. Und nach den ersten neuen Monaten verwundert das auch nicht, weil man ja ziemlich gut in der Spur ist.
Kennzahlenanalyse
Werfen wir einen Blick auf die Kennzahlen. Mit der Eigenkapitalquote fängt die TFF Group stark an. Werte über 50% schaffen eine gute Basis. Etwas mehr Harakiri wird es beim dynamischen Verschuldungsgrad. Dieser ist extrem volatil, weil man in zwei der letzten drei Jahren einen negativen operativen Cashflow hatte.
Margenmäßig ist auch noch Luft nach oben. Fast 18% EBIT-Marge – und davor Werte zwischen 13% und 14% – sind für einen (nach eigenen Angaben) Weltmarktführer dann doch etwas mittelmäßig. Viel besser wird es leider auch bei der Eigenkapitalrendite nicht. Gerade einmal 11% in 2023 und noch etwas schlechter in den Jahren zuvor sind jetzt kein Anlass für Jubelstürme. Insgesamt vergeben wir das Prädikat „ausbaufähig“.
Qualitative Analyse
Die TFF Group (Tonnelliere Francois Freres) aus Frankreich ist nach eigenen Angaben der weltweit führende Hersteller von Reifeprodukten – insbesondere Fässer – für Wein und Spirituosen. Dabei ist das Geschäftsmodell recht einfach zu erklären.
Es gibt zwei relevante Märkte, die mit den eigenen Produkten beliefert werden – Wein und Spirituosen (insbesondere Bourbon, Whisky, Cognac und Tequila, aber auch Bier – was auch immer Bier in der Spirituosensparte zu suchen hat). Dabei setzt das Unternehmen auf ein Fundament aus fünf sich ergänzenden Bereiche zur Herstellung von (Holz-)Reifeprodukten für alkoholische Produkte.
Forestry and Loging (Forst-& Holzwirtschaft) kümmert sich um die Beschaffung des (Eichen-)Holzes für die Holzfassherstellung.
Im Bereich Stave Milling (Holzsägemühlen) findet man die Mühlen, welche die dünnen Holzstreifen herstellen, die für die Fässer gebraucht werden.
In den Business Units Cask Making sowie Cooperage (Küferei/Fassmacherei) werden schließlich die Holzfässer hergestellt.
Wood and Products for Oenology (Holzprodukte für Önologie (Lehre und Wissenschaft vom Wein und Weinbau)) bündelt die restlichen Produkte für den Weinanbau.
Somit besitzt die TFF Group eine überwiegend vertikal integrierte Wertschöpfungskette.
Ergänzt wird diese durch den neue Bereich Stainless Steel Containers (Edelstahltanks), der eben die relativ junge Sparte der Edelstahltanks umfasst.
Bei Wein und Whisky haben Holzfässer aber nicht nur den Sinn und Zweck das Zeug irgendwie zu „verpacken“, sondern sind auch essentiell für den Geschmack.
„Bei Lagerung in einem Eichenholzfass reagiert der Wein durch eine Reihe von chemischen Reaktionen mit dem Fass. Dies erzeugt einen langlebigeren und stabileren Wein mit einem körperreicheren, komplexeren und konzentrierteren Geschmack. Auch die Farbe wird verstärkt.“ (Wineandbarrels: https://www.wineandbarrels.de/informationen-zu-weinfasser/)
„Der Geschmack des Whiskys wird durch verschiedene Faktoren wie Fassgröße, vorheriger Inhalt, Alter und Stärke des Ausbrennens stark beeinflusst und ausgezeichnet. […] Einen noch größeren Einfluss als die Art des Fasses wird jedoch dessen vorheriger Inhalt auf den Whisky haben. Während die traditionellen Ex-Sherry – und Portweinfässer einen leicht süßlichen, fruchtig-würzigen Geschmack hinterlassen, kann Wein wie Barolo den Geschmack durch Früchte, Tannine (bitter), getrocknete Früchte, schwere Aromen ergänzen. […] Bourbon beispielsweise lagert in frischen Fässern und ist bereits nach 2-5 Jahres aromatisch genug, um abgefüllt zu werden. Schottischer Whisky hingegen reift in gebrauchten Fässern, die zuvor schon für Bourbon oder Sherry verwendet wurden und damit einen Großteil ihrer Aromen abgegeben haben. Daher werden die schottischen Malts erst ab längerer Lagerung richtig gut.“ (Edel Whisky: https://edel-whisky.de/blogs/blog/wie-sich-das-fass-auf-den-geschmack-auswirkt)
Damit haben wir auch schon eine gute Vorstellung, auf welche Märkte wir ein besonderes Augenmerk legen müssen. Das wären vor allem der weltweite Wein-& Whiskymarkt.
In 2022 wurden weltweit 258 Megahektoliter (258.000.000 Hektoliter bzw. 25.800.000.000 Liter) an Wein hergestellt. Eine der wenigen „Vorteile“ einer globalen Erwärmung liegt darin, dass sich die warmen Anbaubedingungen für Wein, zumindest derzeit, weltweit verbessern. Der Weinkonsum belief sich 2022 nach Angaben der französischen Fassmacher auf 232 Megahektoliter.
Der Weinumsatz (für den „häuslichen“ Gebrauch) soll laut Statista wieder stärker wachsen, nachdem er von 2021 – 2023 eher auf hohem Niveau stagnierte. Das Portal rechnet dabei mit einer durchschnittlichen jährlichen Wachstumsrate von ca. 5% von 2024 bis 2028.
Der zweite wichtige Absatzmarkt für die TFF Group ist Whisky. 2022 stieg der weltweite Scotch-Export auf 6,2 Mrd. £ (britische Pfund). Interessant dabei ist, dass die Region Asien-Pazifik dabei erstmals die EU als größten Scotch-Export -Markt – mit hohen Wachstumsraten vor allem in Taiwan, Singapur, Indien und China – ablöste.
Für uns persönlich nicht ganz so lecker, aber für die Geschäfte der TFF Group noch wichtiger ist der „Bruder von Scotch“ – Bourbon. Die französischen Fassmacher rechnen bis 2031 mit einem jährlichen Marktwachstum von ca. 5% bis 6%.
Für den gesamten weltweiten Whiskymarkt wird laut einer Studie von Market.us ein durchschnittliches jährliches Wachstum von 6,4% bis 2033 erwartet.
Der Markt für Wein-, Scotch-& Whiskyfässer sieht ebenfalls gar nicht mal so schlecht aus.
Von 2023 bis 2032 soll der Markt für Wein-, Scotch-& Whiskyfässer im Durchschnitt um etwas mehr als 5,4% jährlich steigen – das ist ganz passabel. Und es würde auch so über den Daumen gepeilt ziemlich den Schnitt der vorher genannten Märkte darstellen, was auch logisch wäre.
Beim Blick auf die Aktionärsstruktur zeigt sich, dass die TFF Group ein waschechtes Familienunternehmen ist.
Satte 71% der Aktien halten die Angehörige der Gründerfamilie Francois. Passend dazu heißt der CEO Jérôme François, der das Familienunternehmen bereits in der vierten Generation weiterführt.
Laut MarketScreener ist er selbst im Besitz von ca. 3,25% der Aktien und sollte dadurch eine starkes Interesse am langfristigen Unternehmenserfolg haben.
Konkurrenz- & Wettbewerbsanalyse
Da direkte börsennotierte Konkurrenten schwierig ausfindig zu machen sind, konzentrieren wir uns auf ein paar ausgewählte Mitstreiter – auch wenn diese nicht an der Börse sind. Dazu zählt beispielsweise Oeneo, ein französisches Traditionsunternehmen, welches sich auf Wein und dessen Lagerung und Reifung in Fässern spezialisiert hat. Garbellotto aus Italien schlägt in eine ähnliche Kerbe und stellt ebenso Fässer für alle Arten von alkoholischem Inhalt her. Canton Cooperage aus den USA stellt ebenfalls hauptsächlich Fässer für Weine und Spirituosen her. Da die Kollegen aber eben oftmals nicht börsennotziert sind, ist es sehr schwierig hier öffentlich zugängliche Informationen zu finden.
HJ Research beschreibt den Markt für Weinfässer als „[…] dominated by major global manufacturers such as Tonnellerie Francois Freres (TFF), Oeneo, Nadalie, World Cooperage, Bouchared Cooperages, G & P Garbellotto S.p.A, Canton Cooperage, The Barrel Mill, and Kelvin Cooperage. These companies have established their presence in the market through their expertise in crafting high-quality wine barrels and long-standing relationships with wineries.” (HJ Research: https://www.hjresearch.com/wine-barrels-market-report-p282409.html)
Die Franzosen beziffern ihren eigenen Marktanteil (bezogen auf Wein und Spirituosen allgemein) auf über 25%, bei Premiumweinen und Spirituosen mit ca. 48% bzw. 52% sogar noch höher. Bei Wein sehen sich die Franzosen auf Platz 1 weltweit, während man bei Bourbon derzeit mit Platz 2 noch Herausforderer ist. Für uns ist der Fassmarkt noch relativ undurchsichtig, da es wenig öffentlich zugängliche Informationen gibt, aber aufgrund der Margen die TFF vorweist, würden wir vermuten, dass es trotz Marktführerschaft ein durchaus umkämpfter Markt ist.
Risiken
Die Risiken bei den Franzosen sehen wir vor allem auf zwei Seiten. Zunächst sehen wir uns die Kostenseite an. Die TFF Group ist vor allem im verarbeitenden Gewerbe tätig. Obwohl TFF eine überwiegend vertikal integrierte Wertschöpfungskette – von der Waldbewirtschaftung über Holzsägemühlen bis zu Fassmacherei – besitzt, welche auch weiter ausgebaut werden soll, muss das Unternehmen trotzdem Rohmaterialen (teilweise auch Holz) zukaufen und somit ist die Profitabilität des Unternehmens auch stark von der Entwicklung der Rohstoffpreise abhängig. Aufgrund der schon erwähnten überwiegend vertikal integrierten Wertschöpfungskette und bevorzugt kurzen Zulieferwegen scheinen die Franzosen dieses Risiko aber bisher recht gut im Griff zu haben.
Das zweite Risiko befindet sich auf der Nachfrageseite. Natürlich ist die TFF Group abhängig von der Nachfrage nach Wein und Spirituosen – dabei vor allem Whisky. Und die aktuellen Meldungen von Spirituosenherstellern wie LVMH und Diageo zeigen, dass die Nachfrage schon mal stärker war. Diese Nachfrageflaute wird früher oder später auch bei der TFF Group ankommen – davon gehen wir zumindest aus. Dabei ist die Strategie von TFF sich breiter aufzustellen (Wein, Scotch, Bourbon) aber zumindest ein guter Ansatz, auch wenn es die Auswirkungen wohl nur leicht abfedern wird.
Bewertung
Wir gehen von einer langfristigen Wachstumsrate der Owner Earnings von 4,0% aus. Diese setzt sich aus einer Inflationsrate von 2,0% und einem angenommen organischen Wachstum von 2,0% zusammen.
Bei aktuellen Owner Earnings von 43 Mio. € (2023) ergeben sich folgende Werte:
Fairer Wert: 24 €
10% Sicherheitsmarge: 21 €
20% Sicherheitsmarge: 19 €
30% Sicherheitsmarge: 16 €
40% Sicherheitsmarge: 14 €
Buchwert: 21 €
Derzeitiger Aktienkurs (07.05.2024): 42 €
Die Erklärung unserer Unternehmensbewertung findet ihr in Ausgabe #11.
Fazit
Natürlich hat auch die TFF Group Punkte, die für das Unternehmen sprechen. Ein Familienunternehmen hört sich für uns immer gut an und weltweiter Marktführer ist auch nicht das Schlechteste. Zudem sind wir leidenschaftliche Scotch-Trinker, wodurch ein Wein-& Whiskyfasshersteller für uns auch einen besonderen Reiz hätte. Auch mit der Diversifikation in den Bourbon-Markt und in Edelstahltanks und den damit einhergehenden Chancen können die Franzosen durchaus punkten. Aber trotzdem holt uns die TFF Group nicht ganz ab. Generell erlebt der Spirituosenmarkt derzeit eine eher härtere Zeit und das wird sich früher oder später auch bei den Franzosen durchschlagen. Auch den Kennzahlen sind – trotz Marktführerschaft – jetzt nicht durchweg überzeugend. Und der vielleicht wichtigste Punkt ist der Markt selbst bzw. die Konkurrenz. Nicht, dass diese so stark ist … aber aufgrund der eher kaum vorhanden, öffentlich zugänglichen Informationen dazu, können wir es nicht wirklich einschätzen bzw. nicht so gut einschätzen, dass wir uns mit einem Investment vollends wohlfühlen. Dementsprechend werden wir das Unternehmen zunächst noch ein Weilchen beobachten müssen bevor es für uns als Investment überhaupt in Frage kommt.
Jetzt seid ihr wieder gefragt: Habt ihr vorher schon einmal von der TFF Group gehört? Wie gut kennt ihr euch im Markt für Wein-& Whiskyfässer aus? Schreibt uns eure Meinung!
Außerdem könnt ihr hier einen Blick auf unser wikifolio werfen.
Abschließend wünschen wir euch wie immer noch einen schönen Tag und viel Spaß und Erfolg beim Investieren!
Eure freundlichen Value Investoren aus der bayrischen Nachbarschaft
Weitere Quellen
TFF Group: http://www.tff-group.com/en
TFF Group: http://www.tff-group.com/en/our-companies-and-businesses
TFF Group: http://www.tff-group.com/en/investisseurs/all
TFF Group: http://www.tff-group.com/en/our-history
The Drinks Business: https://www.thedrinksbusiness.com/2023/02/scotch-whisky-exports-hit-record-6-billion-in-2022/
Disclaimer
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