Ausgabe #112: Der Mythos der effizienten Märkte


Die Markteffizienzhypothese von Eugene Fama ist eines der großen Streitthemen der Wirtschaftswissenschaften. Diese würde auch in so mancher Ausprägung besagen, dass Value Investing nicht funktioniert. Aber warum sind dann viele Value Investoren seit Jahrzehnten so erfolgreich? Nehmen wir uns doch einmal die Zeit und finden es heraus.


Die Grundvoraussetzung für Value Investing

Wie ihr ja wisst, sind wir überzeugte Value Investoren, wobei unser Value Investing Ansatz eher eine Mischung aus Value, Growth und Quality ist. Der Ansatz geht zurück auf Benjamin Graham und eigentlich ist die simple Grundidee bis heute gleichgeblieben. Investiere in Unternehmen, die mehr Wert sind, als der Preis zu dem sie aktuell gehandelt werden. Oder wie es Warren Buffett sagt: “Price is what you pay. Value is what you get.“
Dieser Ansatz impliziert aber, dass es Unterschiede zwischen dem aktuellen Aktienkurs und dem fairen Wert des Unternehmens gibt. Das ist laut strenger Auslegung der Markteffizienzhypothese nicht möglich.


Die Markteffizienzhypothese von Fama

1970 entwickelte Nobelpreisträger Eugene Fama die Markteffizienzhypothese. Dabei gibt es drei Ausprägungen, die sich auf unterschiedliche Informationsmengen beziehen:

  • Schwache Informationsmengen: Beinhalten historische Aktienkurse
  • Halbstarke Informationsmengen: Beinhalten historische Aktienkurse + alle öffentlich zugänglichen Informationen
  • Starke Informationsmengen: Beinhalten historische Aktienkurse + alle öffentlich zugänglichen Informationen + Insiderinformationen

Laut Fama sind Märkte effizient, wenn die Preise alle Informationen zu jeder Zeit widerspiegeln:

  • Informationseffizient hinsichtlich schwachen Informationsmengen: Überrenditen durch technische Analyse sind nicht möglich.
  • Informationseffizient hinsichtlich halbstarker Informationsmengen: Überrenditen durch technische Analyse und Fundamentalanalyse (Value Investing) sind nicht möglich.
  • Informationseffizient hinsichtlich starker Informationsmengen: Überrenditen sind unmöglich.

Eine der Bedingungen des Nobelpreisträgers war, dass die Informationsbeschaffung nicht mit Kosten verbunden sein darf. In der Realität ist diese aber immer mit Zeit und oft auch mit Geld verbunden und dann wird die Sache haarig.


Grossman und Stiglitz gegen die Markteffizienzhypothese

Auf Basis des Grossman-Stiglitz-Modells zur Unmöglichkeit informationseffizienter Kapitalmärkte lässt sich zeigen, dass Fama‘s Hypothese nicht wirklich funktionieren kann:

Gehen wir von folgendem vereinfachten Modell aus:

  • Es gibt auf einem Markt zwei Arten von Anlegern: Die Value Investoren (diese sollen den informierten Anlegern entsprechen) und die Spekulanten (diese sollen den uninformierten Anlegern entsprechen)
  • Die Rendite ist abhängig von den Informationen, die die Marktteilnehmer besitzen.
  • Die Informationsbeschaffung ist mit Kosten verbunden.

Value Investoren wenden dementsprechend Kosten auf um sich Informationen zu beschaffen. Damit ein Gleichgewicht vorherrscht muss der Nutzen der Value Investoren, die Kosten aufwenden, dem Nutzen der Spekulanten, die keine Kosten haben, entsprechen, da sonst immer alle in die Gruppe wechseln würden, die den größeren Nutzen verspricht.
Daraus lässt sich nach seitenlangen Berechnungen – und ja, die habe ich in meiner Masterarbeit durchgeführt – beweisen, dass ein Gleichgewicht nur dann möglich ist, wenn Value Investoren (informierte Anleger) Überrenditen erzielen können.

Warum ist das so? Fama sagt, dass es keine Überrenditen geben kann, da alle Informationen in den Aktienkursen enthalten sind.
Wäre das so, würde jede Info, die die Value Investoren unter Aufwendung von Kosten beschafft haben, durch die Aktienkurse an die Spekulanten, die keine Kosten hatten, übermittelt werden. Somit wäre der Nutzen der Value Investoren geringer als der der Spekulanten. Alle Value Investoren wechseln ins Lager der Spekulanten, da sie für ihre aufgewendeten Kosten nicht belohnt werden.
Wenn es keinen mehr auf dem Markt gibt, der Informationen beschafft, und die Rendite abhängig von Informationen ist, ergibt sich wieder ein Anreiz Informationen zu beschaffen. Dementsprechend wechseln wieder Spekulanten ins Lager der Value Investoren und beschaffen unter Aufwendung von Kosten Informationen um eine Überrendite zu erzielen.

Alle Infos werden laut Fama wieder an die Spekulanten übermittelt und alle wechseln munter hin und her bis keiner mehr weiß in welchem Lager er sich gerade befindet, sprich ein Paradoxon – es gibt kein Gleichgewicht.

Damit macht die mit Kosten verbundene Informationsbeschaffung, was auch durchaus der Realität entspricht, die Theorie von Fama zunichte.

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Barack Obama Mic Drop (Quelle: Giphy)

In der Theorie sind Theorie und Praxis gleich – in der Praxis nicht.

Man sieht jetzt bereits, dass Fama’s Hypothese sogar in der Theorie Lücken aufweist. Und wie erwähnt, halte ich die Annahme, dass Informationsbeschaffung mit Kosten verbunden ist sehr viel realitätsnäher als die Annahme von Fama. Andi und ich und viele andere Investoren, Analysten und Finanzblogger wenden sehr viel Zeit und Mühen auf um sich Informationen zu beschaffen und dadurch eine Überrendite zu erzielen. Aber wie sieht das jetzt in der Realität aus? Theoretisch kann Value Investing ja nun funktionieren. Aber ist man damit auch tatsächlich an den Börsen erfolgreich?

Ja, das ist man. Dazu beziehen wir uns auf den viel zitierten Aufsatz von Warren Buffett, „The Superinvestors of Grahman-and-Doddsville“. Graham-and-Doddsville ist eine Metapher für einen Ort aus dem alle Value Investoren kommen, sprich es steht für alle Investoren, deren intellektueller Vater Benjamin Graham ist und diese somit nach Diskrepanzen zwischen Unternehmenswert und Aktienkurs suchen. Dabei stellt Buffett bspw. die Performance von Walter Schloss, Tom Knapp, Bill Ruane, Charlie Munger und seine eigene vor. Keines der Portfolios glich einem anderen und trotzdem konnten alle Value Investoren langfristig ihre Benchmarks outperformen. Diese Überrenditen waren möglich, da alle auf Basis der Erkenntnisse von Graham investieren.
Zudem gibt es weitere Studien wie z.B. „Einfache Value-Strategien schlagen den Markt“ von Hrn. Hendrik Leber (ACATIS) die zeigen, dass … ähm ja … Value Strategien den Markt schlagen.

Value Investing kann nur funktionieren, wenn zumindest kurzfristige Fehlbewertungen am Markt möglich sind. Diese Fehlbewertungen werden oft mit Psychologie und Mr. Market – ein tolles Konzept von Graham, von dem ich auch überzeugt bin – erklärt, aber das ist nicht einmal nötig. Allein die Tatsache, dass die Informationsbeschaffung mit Kosten verbunden ist, führt dazu, dass Fama’s Theorie der effizienten Märkte bröckelt.

Ich selbst bin der Meinung, dass die Märkte zumindest nicht informationseffizient hinsichtlich halbstarker Informationsmengen sein können und somit zu jeder Zeit alle Informationen in den Kursen enthalten sind. Deswegen kann Value Investing funktionieren und aufgrund des Modells von Grossman und Stiglitz besitzt der langjährige Erfolg des Value Investings auch eine theoretische Grundlage.

Zu guter Letzt beende ich diesen Artikel mit einem Zitat aus Graham’s „Intelligent Investieren“: „Die meiste Zeit bewertet der Markt die meisten Aktien richtig. Millionen von Käufern und Verkäufern feilschen um einen Kurs und leisten damit einen Beitrag zur Bewertung von Unternehmen – im Durchschnitt. Doch manchmal ist der Kurs nicht richtig; gelegentlich ist er sogar völlig falsch.“

Wer hierzu noch tiefer einsteigen möchte, der kann sich gerne meine Arbeit „Das Grossman-Stiglitz-Modell zur Unmöglichkeit informationseffizienter Kapitalmärkte: Theorie und Implikationen für Value Investing“ dazu besorgen. Aber ich möchte erwähnen, dass es sich hierbei um eine wissenschaftliche Arbeit handelt, also doch sehr theoretisch und viele Formeln. 🙂


Und jetzt seid ihr wieder gefragt: Wie steht ihr zur Markteffizienzhypothese von Fama? Haut in die Tasten und schreibt uns eure Meinung – gerne auch auf Facebook oder Instagram. Für interessante Diskussionen könnt ihr euch auch unserer Facebook-Gruppe The Value Investing Circle anschließen.
Außerdem könnt ihr hier einen Blick auf unser wikifolio werfen.


Abschließend, wie immer, noch einen schönen Tag und viel Spaß und Erfolg beim Investieren! 😉


Euer freundlicher Value Investor aus der bayrischen Nachbarschaft


Daniel „D!“ Bleicher


Weitere Quellen

Daniel Bleicher: Das Grossman-Stiglitz-Modell zur Unmöglichkeit informationseffizienter Kapitalmärkte: Theorie und Implikationen für Value Investing

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